【1】
(资料图)
投哥曾经说过，IPO的现场督导不止在注册制审核阶段发挥重要作用，同时在IPO审核标准的引导和典型问题的探讨方面发挥更大的价值。现更深以为然，每次研究深交所审核动态最新披露的督导案例，将成为一种业务学习的习惯和期待。最新一期的创业板审核动态中，披露了两个涉及资金流水核查标准与边界的典型类案，一个关于境外市场推广成本完整性核查以及主要股东境外资金流水核查的典型案例；一个是关于销售真实性的，特别是销售回款真实性的典型案例.尽管没有披露两个案例的发行人名称，不过根据媒体报道，一个案例发行人是国泰君安保荐的杭州小影创新科技股份有限公司，审计机构是毕马威华振会计师事务所，律师是通商律师事务所。一个案例发行人是东方投行保荐的美庐生物，之前被通报批评。这篇文章先分析小影科技的案例。
【2】
小影科技案例在现场督导过程中重点关注了以下两个问题：
1、发行人市场推广费用的完整性存疑
发行人主要产品为移动互联网应用程序。报告期内发行人市场推广费占收入比重逐年降低，单个用户获客成本与其他互联网行业上市公司相比偏低且逐年下降。从发行人主要产品获取注册用户的渠道看，主要包括广告投放获取的用户、自然新增用户（即未通过广告引流而自发下载并使用发行人产品的用户）两类，但各期新增用户绝大部分为自然新增用户。审核关注发行人自然新增用户占比高的合理性和推广费的完整性。
现场督导发现，发行人市场推广费用的完整性存疑：
一是发行人自然新增用户占比显著高于同行业可比上市公司。经访谈行业专家，在发行人所处行业领域，自然新增用户占比达到50%即为较高水平，且一般难以持续。但发行人披露，其旗下主要应用程序的自然新增用户占比均超过75%，明显高于行业水平。
二是发行人获客成本明显低于同行业可比上市公司。经对比发现，发行人产品在美国、德国、日本等典型市场的获客成本显著低于同行业可比上市公司。
三是发行人未披露“刷好评”推广行为，也未见保荐人进行核查。发行人OA系统显示，其存在通过社交平台刷好评的方式获取用户的情形，并支付了相应推广费，但其入账的年度推广费用较低，与新增客户数量明显不匹配。
【发行人主要就是提供互联网应用程序下载服务的，说白了就是靠用户下载应用程序获得收入，这种业务模式下下，主要关注的财务核查的问题必然是两个：①发行人用户下载数量是否真实合理，是否存在通过虚构的下载客户粉饰业绩的情形；②发行人为了获得用户下载付出的成本是否真实、完整。
发行人业务模式下，看起来赚钱非常容易，就把应用程序在商店上线，等着用户下载在家数钱就可以了。非也，发行人为了获得用户，除了常规的软件开发和维护的成本之外，其实最大的成本就是市场推广的成本，甚至很多时候一个用户获得的收入有一半以上都是获客成本。
在这种情况下，那么发行人如何对获客成本进行核查，保证推广成本的完整性和真实性，就显得格外重要，因为这会对发行人的业务模式合理性和财务数据的真实性产生重大影响。在本督导案例中，还是从问题出发来思考这个问题，从三个典型的维度，综合因素考虑之后来质疑发行人的市场推广成本的完整性是存在疑问的。三个典型证据就是：
①发行人不通过市场推广自然新增的用户远高于行业平均水平。自然新增用户行业平均是50%且不可长期持续，而发行人是超过75%。
②发行人在典型市场的获客成本显著低于可比上市公司。对于这个行业相同业务模式的公司来说，其实理论上获客成本不会存在重大差异的，毕竟市场推广的效果在互联网上相对是公平的。如果差异很大，那么可能就存在数据上的疑问。
③发行人曾经存在“刷好评”获得用户的情形，发行人没有完整披露，保荐机构也没有核查。这个问题是现场督导通过OA系统发现的，也体现了督导的价值。】
【3】
小影科技案例中，现场督导除了重点关注成本完整性问题，同时关注了境外资金流水的核查问题：
2、保荐人对相关主体境外资金流水核查不充分
发行人产品主要在境外推广使用，广告主要在境外平台投放，广告支出由境外公司以美元支付。发行人报告期内拆除红筹架构，其在境外回购股份时向重要股东A公司、B公司等合计支付4,000余万美元。红筹架构拆除后，A 公司、B公司仍合计持有发行人近30%的股份。审核关注相关主体是否为发行人代垫广告支出、保荐人对相关主体境外资金往来是否进行充分核查。
现场督导发现，保荐人未对相关主体境外资金流水进行审慎核查，核查程序执行不到位：
一是发行人存在将广告投放账号绑定至员工个人账号但未纳入统一管理的情形，其境外广告投放账号完整性存疑。
二是发行人境外广告投放账号名称与发行人股东A公司存在异常关联。发行人推广服务商为发行人开设的广告投放账号名称为“HKYG公司”，经查询，A公司间接持有HKYG公司14%的股权。
三是A公司、B公司及其派驻的董事等十余个主体拒绝提供完整资金流水特别是境外资金流水。在存在前述诸多疑点的情况下，保荐人未取得相关关键主体完整资金流水，即认为发行人市场推广费用完整性不存在异常。
【第二个问题是第一个问题的延续，第一个问题是发现了问题的特征而第二个问题是找到了解释这个问题的答案。有三个特征让我们质疑发行人的市场推广成本是存在完整性疑问的，而同样有三个核心的理由让我们觉得这样的疑问是合理的充分的：
①发行人在拆除红筹架构的时候，曾经给了两个境外股东4000万美元的款项。
②发行人境外广告投放的账号有些是员工个人账号且没有纳入统一管理，存在体外支付推广费的嫌疑。
③发行人境外投放广告的账号跟收到4000万美元的股东存在异常关联关系。
④发行人的两个境外股东以及董事拒绝提供完整的银行流水尤其是境外流水。综上，现场督导组认为，发行人的市场推广成本完整性存在疑问，且发行人不能做出充分合理的解释，发行人最终也撤回了材料。】
【四】
结合这个案例，投哥再说几句自己的看法。
IPO财务核查中有一个很重要的逻辑和要求，就是发行人要自证清白，证明自己的商业逻辑是合理的，证明自己的财务数据和相关指标是真实的，证明自己的核查程序是完整的。
在审核制下，这个责任可以说是全面由发行人承担，审核机构先假定发行人是个坏人，然后企业需要用各种思路和手段自我证明是好人，并且是全方位证明。因而当时，有些企业或许没问题，企业自己也觉得很委屈，但是就是因为没有充分的证据证明或者核查手段不能全面覆盖因而没法IPO。
IPO注册制全面改革，最大的变化就是强调充分的信息披露和对于商业逻辑的尊重。曾经的自证清白不再是完全是发行人一个人的责任，是发行人和审核机构双方要去努力的一个事情；更重要的是，现在自证清白也并非一定要100%，只要能够证明这样的事情大概率可以发生或者很大可能可以避免，那么就可以满足IPO的审核要求。
尽管如此，投哥还是认为，IPO审核不是公说公有理婆说婆有理的互相扯皮，不是审核机构问了什么问题我回答了什么问题就可以过关了，更不是发行人只需要去表达一个事实，而剩下的要审核机构去承担甚至去背锅。说白了，就是一句话：IPO注册制审核逻辑下，充分信息披露是必要条件但不是充分条件，IPO要求充分信息披露，但是充分信息披露并不一定就能IPO。因而，实践中很多扯皮的、侦探小说、故事会、甚至最后成了“罗生门”的信息披露，尽管有些IPO也过会了，但是投哥仍旧持保留意见。
【5】
投哥当年做项目和搞内核的时候，其实发现过发行人境外销售财务造假的三件套典型模式：客户是经销商、大规模的第三方回款以及实际控制人大额的资金流转。
在某些案例中，实际控制人通过关联方对外支付外汇最近，或者境内支付人民币境外收获外汇的方式将大额资金转移到境外，然后寻找境外的贸易商或者经销商进行销售，而通过实际控制人指定的机构回款。这种造假的经典模式，隐蔽且合理理由。
在目前IPO审核标准下，对于第三方回款没有严格的比例限制，尤其是对于境外的第三方回款情形，只要是有外汇管制、金融机构不发达等合理理由，那么就允许第三方回款，有的项目比例高达30%。从某种意义上来说，投哥对于境外第三方回款对于财务数据真实性的影响，仍旧有比较大的担忧。
再说回这个案例，通过这个典型督导案例，我们可以发现监管部门传递的信息很明确，境外流水虽然不是强制一定要核查，但出现哪些情况时则必须要核，不核就不能随便发表意见。这个典型案例对于我们实践中把握境外资金流水是否需要核查，有很好的指导意义，值得认真借鉴与思考！
